12月20日，在华尔街见闻和中欧国际工商学院联合主办的「Alpha峰会」上，中金公司研究部董事总经理、首席海外与港股策略分析师刘刚发表了题为《2026年展望：“牛市”的下一步——跟随信用扩展的方向》的主题演讲。
刘刚表示，今年以来中国资产轮动非常快，这本质上仍然是流动性较为充裕。资金在持续追逐市场普遍认可的稀缺资产，只是不同阶段所认可的稀缺资产有所不同。在资金充裕且市场容易形成共识的情况下，行情往往会被迅速透支，随后不断轮动并形成反馈循环，具体表现为行情极端分化。
关于目前讨论AI会不会变成泡沫，刘刚认为可能意义不大，因为它大概率会经历泡沫化阶段。但“泡沫”本身是一个中性概念，关键在于不宜过早离场。就需求而言，目前AI大概率处于1996、1997年的阶段；从资本市场一、二级市场来看，大概相当于1998到1999年，资本市场尤其是一级市场推进更快一些，但也没有夸张到2000年的程度。
刘刚认为，明年美国财政扩张存在潜在增量。“大美丽法案”规模本身不大，核心增量在于其他国家的投入能否兑现。一季度可以关注实物投资相关的财政增量，如果能够落地，将对强周期板块构成利好。
对于目前市场热烈讨论的美国通胀问题，刘刚表示并非说通胀最终 没有影响，而是只要传导较慢，中间阶段通常不会妨碍降息；等到真正产生影响时，时间窗口可能已经过去。他判断明年一季度到二季度通胀大概率见顶。
刘刚强调，黄金长期价值一直都在，但基于“宏大叙事”的点位预测参考即可，很难判断何时兑现。黄金真正的终极价值来自对美元信用的“局部替代”。一个简单的算术是，如果黄金涨到5500美元（这并不是预测其一定会达到该水平，仅作算术推演），它的总价值可能就与美债规模接近 ，相当于这个世界存在两套并行的信用派生体系。
展望明年，刘刚建议投资者关注四大板块：第一是科技，重点关注明年应用及AIDC能否兑现；第二是分红，主要用于平滑组合；第三是强周期，重点关注一季度两大催化剂；第四是消费，可关注港股的新龙头消费。
以下为精彩观点：中国资产轮动的本质在于资金对稀缺资产的追逐。整体流动性较为充裕，资金持续配置市场普遍认可的稀缺资产，但不同阶段对“稀缺资产”的共识并不相同。在资金充裕且市场容易形成一致预期的情况下，一旦共识形成，行情往往会被快速透支，随后不断轮动并形成反馈循环。
过度讨论AI是否会演变为泡沫，本身可能意义不大，因为它大概率会经历泡沫化阶段。即便表述得更明确一些，“泡沫”在这里更多是一个中性概 。
财政方面，美国明年将出现相对确定的扩张，但扩张幅度可能有限，“大美丽法案”规模约3400亿。其潜在增量在于对外争取的资金是否能够兑现。因此，一季度可以重点关注其是否推动面向实物投资的财政增量安排；如果推进落地，对强周期板块将构成利好。
通胀不是当前阶段的核心问题。今年关于美国通胀的“鬼故事”反复出现 ，但哪一次真正产生了实质性影响？更多只是增加市场担忧。核心在于一个字：慢。这并不是说最终没有影响，而是只要传导节奏偏慢，这类因素在中间阶段通常不会妨碍降息；等到真正产生明显影响时，时间窗口可能已经过去。因此，我们预计明年一季度到二季度通胀大概率见顶 。
美债方面，如果作为海外资产的现金管理工具，短久期品种的配置效果相对更佳。美联储扩表过程中也倾向于买入短债，同时短债对长期通胀担忧或“美联储信誉”相关担忧的敏感度较低。
相较之下，长久期美债更偏交易型机会：例如当前可以逐步配置；但新美联储主席上任后可能带来一轮下行冲击；若政策推进过于激进，在获取阶段性收益后应及时止盈退出。
切勿将美联储降息与“降息期间美债利率下行以及美元下行”直接划等号。
黄金的“终极”价值在于对美元信用的“局部替代”。一个简单的算术是：如果黄金涨到5500美元，其总价值可能与美债规模接近 ，相当于全球存在两套并行的信用派生体系。
对于明年海外资产，我认为上半年的确定性相对更高；下半年坦率地说不确定性更大，包括中期选举可能带来的扰动，因此反而是上半年相对更清晰。
关于海外流动性，我建议整体保持审慎。一方面，当前全球央行宽松的比例已不太可能继续显著上升；例如欧央行降息空间趋于有限（已接近90%的宽松进度）。另一方面，美联储下半年能否继续降息仍存在不确定性，因此需要在流动性判断上适度保守。
以下为演讲实录：各位华尔街见闻的客户朋友、各位中欧商学院的同学，大家早上好。
非常荣幸今天有机会与各位面对面交流。我与中欧商学院、华尔街见闻一直保持长期而深入的联系，因此能够借此机会与在座各位在线下交流，分享我们最新的观点与思考，我也深感难得。
现在的分歧还比较大
站在当前时点，近一段时间大家都非常关注未来一段时间的市场走势。我今天的标题是“牛市的下一步”。
今年以来，整体体感上几乎各类资产都呈现较强走势：无论是付老师刚才提到的海外市场英伟达相关资产，还是黄金，亦或是中国A股、港股，甚至包括有色板块，似乎都处在“牛市”氛围之中。
但据我了解，如果有人在九月份追高入场，可能已经出现亏损。例如恒生科技指数自10月初高点以来回调已超过10%。这就引出一个关键问题：我们应如何判断2026年的资产走势？这不仅是一个重要问题，也是大家普遍关注的核心问题。当前分歧确实仍然较大。
我近期也与很多客户进行了交流，并参加了不少会议。综合下来，市场观点大体可归纳为几类。
第一类观点仍然对美国存在不同程度的担忧：无论是对泡沫风险的担心，还是对特朗普相关政策可能带来的扰动，甚至担心经济走向衰退或滞涨等。与此同时，对中国市场的判断也存在分歧，既有乐观观点，也有悲观观点。
坦率地说，中国资产重估确实开了一个好头。最近两天听各位嘉宾的分享，也能看到不同角度的论据与支持理由。
但同时也能看到一些结构性短板，例如近期的地产与消费。有些观点认为问题不大，认为这些短板并不重要，其原因在于它们对市场、对经济的影响已经相对有限。
第二类观点则认为，即便存在这些短板，仅依靠景气结构与资金续势，仍足以推动市场出现较大幅度的上涨。
那么，这两类观点究竟哪一种更符合现实？或者说，在不同时间段，哪些因素会发挥更大的作用？
跟随信用扩张的方向如果资金入市的作用真的如此显著，那么为什么自10月以来、过去一个季度的时间里，它并未持续发挥作用，市场反而出现回调？后续它是否还会继续发挥作用？这些都是我今天希望与各位分享的思考。
其实结论在标题中已经给出，也就是副标题所强调的“跟随信用扩张的方向”。
这句话看起来似乎略显概括，甚至有些不够明确。
但对于熟悉我们分析框架的在座朋友来说，应该不难理解：信用扩张通常对应需求的方向，也对应市场认可的回报来源与预期所在的方向。因此，我将沿着这一思路向各位汇报我们的想法，并谈一谈我们对相关问题的理解。
我先从几张图谈起。今年以来市场上出现了一些在直觉层面较为“反常识、反直觉”的现象。
第一，很多资产出现了“同涨”的情况，而这些资产背后的定价因素并不相同。按传统经济学框架推演，它们不应同步上涨，但现实中我们确实经常观察到多类资产同向上行，这是第一个反直觉之处。
第二，资产轮动显著加快。无论是A股与港股之间，还是港股内部板块之间，A股更是如此。
例如，PCB、光模块在一季度大幅下跌，随后在二季度又伴随英伟达相关逻辑出现明显反弹；而最近一个月，锂矿价格在短期内上涨约50%。
港股同样如此：在过去四个季度里，几乎每个季度都有一个清晰主线。我们经常看到有人对比“某个板块从年初到年末上涨了多少”，但我认为这种对比参考意义有限。
原因在于，大多数投资者未必能够完整拿到这段涨幅与收益。举一个较极端的例子：如果某位投资者在3月底买入互联网板块，在6月底转向新消费（当时泡泡玛特、老铺等最为火热），随后在8、9月份又切换到创新药，大家可以体会到，即便处于整体“牛市”，也完全可能出现亏损。因此，节奏选择非常重要。
也有人会说，“没关系，价格不是又回来了么？”但实际持股体验可能会很差。如果在当时大幅加仓、抬高持仓成本，后续的持有体验会明显承压。
今年以来市场还有很多不同线索。我在这里列出的这些线索，几乎至少每个季度都会出现一次。
最近最典型的线索是“资金入市、存款活化”的叙事。这个叙事在7到9月份确实起到了较大作用，但我一直在思考：为什么它最近似乎没有继续发挥作用？或者说，它究竟只是短期噪音，还是具有长期趋势意义？这也与我个人的研究习惯有关。
不吃最后一口对我而言，即便某件事情看起来并非不可思议，但如果它不符合常识，我很难说服自己将其作为长期趋势来判断。
因此，在很多时候，识别短期噪音与长期趋势仍然非常重要，而“常识”在其中起到关键作用。也正因为如此，大家在参考我们的观点或任何分析师观点时，需要理解不同分析师的特点与风格可能存在差异。
以我个人为例，我并不建议去追求“最后一口”的收益。比如我们在9月底、10月初给出的港股点位判断，即使面临一定压力，也没有在恒指26000点的基础上继续上调；当时指数一度冲到27000点。
当然，选择追求“最后一口”并非不可，但其代价在于：一旦出现扰动并引发回调，持有体验和回撤压力会明显增加。
因此，我一直在思考：究竟哪些因素能够更好地解释这些看似反常识、反直觉的现象？反复推演之后，我认为关键仍在于我刚才提到的“信用周期”，即如何用信用周期来解释这些现象。
去美元化是“二元化的割裂”和再平衡
我举一个最简单、也是大家普遍关注的例子——美元。市场上较为主流的观点对美元长期偏悲观，这恰恰是我与市场分歧最大的地方之一。
我并不认为美元会出现大幅下跌，至少在短期内，美元甚至存在小幅反弹的可能性。
但反过来想，这为何与信用周期相关？美元指数中约60%对应欧洲。如果看空美元，是否意味着需要被动看多欧洲？我并不清楚欧洲与欧元具备何种条件，足以支撑市场形成大幅乐观的长期判断。
今年上半年欧洲资产确实出现了一轮上涨，当时主要背景是特朗普在白宫对“司机”进行严厉指责后，欧洲释放出“要奋起”的姿态，市场对其财政扩张形成预期，推动了约两个月的上涨。但进入下半年后，法国总理人选已更迭两次，财政扩张也未见实质落地，因此下半年整体基本处于持平震荡状态。
这本质上反映了不同经济体政府信用扩张的力度与路径，对汇率所产生的影响。换言之，短期的货币政策与利率对汇率影响更多体现为阶段性作用，而非长期主导因素。这也是信用周期用于解释资产定价“表面乱象”的一个直接例证。
再比如，今年大家非常热衷讨论的“去美元化”。
这一说法今年非常流行，尤其在内资投资者中更为常见。很多国内投资者在讨论该问题时，容易将其无限外推：究竟是否存在去美元化？
我认为存在，但没有必要无限外推。我后来仔细思考，为什么国内投资者特别容易把这件事无限外推？本质上带有“命题作文”的属性：如果不先证明外部环境更差，就很难进一步论证海外资金必然回流。
那么，我们回到事实层面：如果确实存在去美元化，一部分资金就没有必要继续把美债买到新高。到底是谁在买？
日本、英国、欧洲等仍在持续买入美债；如果完全按照“去美元化”的逻辑理解，这看起来似乎难以解释。与此同时，另一类资金却在把黄金买到新高。也就是说，市场上实际上存在两类行为迥异的主体：一类仍在增配美债，另一类在增配黄金。
类似地，关于“外资是否回流”这一问题，也常常呈现“罗生门”式的争论，众说纷纭。有人认为回流已经发生，也有人认为并未发生。但从配置行为来看，那些有意回流的资金事实上已经回来了，并且不少已处于标配或超配状态。
我近期刚去香港，与海外投资者做了多轮交流，得到的反馈也较为一致：愿意回来的资金已经回来了；而那些不愿意回来、仍在犹豫观望的资金，即便给予更长时间，也未必会回流。比如从右侧图表可以看到，浅蓝色阴影所代表的低配程度反而在扩大。如果我坚持认为“不行，他们也必须回来”，显然并不符合现实。
甚至有人提出，为对冲全球AI泡沫风险，海外资金需要进行多元化、分散化配置，因此会回流中国资产。我认为这一逻辑并不充分，因为当前AI呈现“一荣俱荣、一损俱损”的特征；如果剔除AI，剩余可供配置的增量并不多，同时内需仍偏弱。若内需显著转强，这一论证才更具成立空间。
中国资产轮动本质是钱在追逐稀缺资产因此，在这一点上，市场确实存在一个较明显的误区。回到中国资产本身：我们前面讨论的这些“乱象”，究竟如何找到背后更本质的解释？在持续轮动与循环的环境下，我们又如何跟上节奏？
我反复思考后认为，一个可能的解释可以概括为一句话：流动性较为充裕。资金持续追逐市场所认可的稀缺资产，只是不同阶段被认可的稀缺资产并不相同。
但现在有一个关键问题：资金充裕，同时市场又很容易形成共识。在自媒体时代，无论是香港中环、上海陆家嘴，还是北京金融街，信息传播速度很快 ，因此，一旦形成共识，叠加量化资金的趋势强化效应与充裕流动性，行情往往会被迅速透支，随后不断轮动并形成反馈循环。
这类机制会在多个维度上导致我们观察到的现象，即极致分化。用一个更常见的表述就是“K型分化”。例如科创板部分资产可达到约200倍估值，而消费板块可能仅十几倍估值；这种显著分化为何长期未被抹平？
市场一直期待“高切低”，但现实并非简单均值回归。以CPI口径的价格为例，不知道大家是否关注到，北京和上海部分私立学校学费近两年不仅没有下降，反而出现上涨，甚至高于同等水平的香港私立学校。为什么会这样？整体指标在下行，并不意味着所有细分领域都在下行。因此，我并不认为中国只能用“通胀下跌”来概括，更准确的表述可能是：整体通胀下行之下 ，存在局部通胀。
再比如房地产。我回想一下，去年底有多少人能预判到今年四季度会出现一轮加速下行。但如果观察豪宅与新房，尤其是超高单价的豪宅，其成交活跃度仍然很高。原因也并不复杂：在流动性较为充裕的背景下，资金更倾向于流向其愿意配置的区域与资产，从而导致结构性分化。既然如此，我们就需要识别“资金愿意去的地方”。
因此，信用周期在这里依然扮演关键角色，能够帮助我们识别更大的方向。
中美信用周期出现拐点近几年，“哑铃型配置”是一个非常流行的概念。但在我看来，2024年和2025年并没有必要刻意采用哑铃结构。以2024年为例，当时整体信用周期处于收缩阶段，收缩意味着全社会可获得的回报水平在下降。在整体“底座”下行的环境里，更优的选择是配置固定回报类资产，获取约5%—6%的收益，这本身已经具备较好的性价比。因此，在那一阶段，更合适的策略是以分红类资产作为主要配置方向，而不必强调哑铃结构。
进入2025—2026年，随着整体信用周期趋于企稳，同时出现了较为明确的景气结构主线，围绕景气主线（例如科创方向）进行配置即可，同样没有必要刻意构建哑铃。
如果到了2026年，假设整体信用周期转为震荡：一方面仍存在景气较好的领域，例如科创；另一方面地产与消费对增长与风险偏好形成一定拖累，且目前观察到的拖累仍在边际加速。在这种情况下，“震荡”意味着结构上既有亮点也有压力，更接近一种均衡格局。
这种均衡格局也可以解释过去一两个月的市场表现：当情绪偏好改善时，资金更倾向于流向科创方向；当情绪转弱时，资金又回到分红方向，从而形成某种“跷跷板”式的切换。
从这个角度出发，我们就更容易理解很多资产表现中看似混乱、反直觉、反常识的现象背后的真正原因。前面的铺垫，主要是为了引出我们对未来中美两边信用周期的展望。
与当前市场（尤其是卖方）主流观点相比，我大致处在这样一个位置：对美国、美股与美元，我相对更偏乐观一些。其基础情形更可能是“修复”，在一定条件下也可能进一步演变为“过热”。
对于中国市场，我的判断是中性偏乐观；更准确地说，短期偏中性，因为其走向在很大程度上取决于政策发力的强度与持续性。
即便不讨论其他因素，高基数也会使得私人部门信用周期（图中的蓝色线）面临下行压力。如果政策能够以较大力度对冲，就有可能带动整体信用周期重新上行。但政策发力本身存在门槛，也需要实质性抓手与资源投入。如果衔接不足，短期下行压力就会显现。过去一两个月，我们看到这一因素已经开始对市场产生影响。
事实上，我们在两个月之前就提示过“中美信用周期出现拐点”，当时已经可以观察到这一情形。有人可能会问：这一判断依据何在？并非凭空得出结论。我们的核心判断是：两边呈现“一边向上、一边向下”的走势差异。为便于分析，我们将信用周期拆分为三部分进行框架化判断。
信用周期的本质是什么？本质上是“加杠杆”。而加杠杆遵循的一个基础原理是：必须建立在回报预期之上。
很难想象一个缺乏回报预期的领域，会持续吸引大量资金投入。因此，我们可以根据回报预期的驱动力不同，将其简单划分为三类。
短期A股科技硬件要强过港股应用这三类中，第一类是新兴需求，以AI为代表。
在这一部分，中美差异并不大，甚至短期我国的动能可能更强。原因在于，我国短期的政策动员能力与资源组织能力相对更强。
例如，在美国，OpenAI提出希望通过发国债等方式获得更强支持，这在现实中并不容易实现；而在我国，通过政策工具与资源配置形成更直接的支持相对更可行。大家也可以看到，中美在科技投入占GDP比例上差异并不大，均约为3%。
但在头部公司层面，美国几家龙头的投资总额约为四、五千亿美元，而国内约为四五百亿，规模约为其十分之一。其余部分的差异，很大程度上来自政策支持、补贴与资源倾斜带来的投资增量。
因此，从这个角度看，短期我国政策支持力度可能反而更强，也就更直接利好A股科技硬件，这也是近期A股科技硬件相对港股应用更强的原因之一。
因为政策层面对芯片等关键环节的突破具有较强确定性；但在应用端，国内企业要在应用层面实现更强的收费与商业化闭环，相对仍更具挑战。因此，在这一点上，两边总体可比，但短期我国政策发力的边际强度可能更高，从而使A股硬件受益更直接。
中美差异最大的是第二类，即传统需求。传统需求主要指地产与消费。我几乎可以肯定，如果美联储能够降息100个基点，美国房地产或会出现一定修复 。
第三类是政策力度与政策红利所指向的方向。我们将信用周期拆分为这三块，并分别分析，再将三块合并起来，整体图景就会更加清晰。
接下来，我将按“先美国、后中国”的顺序，依照这三块框架，向各位展开一些更具体的细节，并说明我们为何会形成前述判断的依据与信息。
讨论AI是否变成泡沫本来就是浪费时间先看美国。在美国科技板块中，市场最关注的问题之一是：AI究竟是否处于泡沫阶段。就我个人而言，过度讨论AI会不会演变为泡沫，本身可能意义有限。
首先，AI在当前市场中具有“牵一发而动全身”的特征；如果将AI因素剔除，剩余可讨论的增量并不多。
那么，为什么说过度纠结这一问题意义有限？
因为AI大概率会经历泡沫化阶段。即便表述得更明确一些，“泡沫”在这里更多是一个中性概念。
大家可以回顾1998年至2000年的互联网阶段，本质上主要是估值扩张的推动，但指数依然上涨了约2.5倍。如果让大家在1998年就离场，是否反而会错过后续这段收益？在更早阶段，盈利与估值对上涨都有贡献；而今年纳斯达克的表现中，盈利贡献占比反而更高，估值贡献相对有限。因此，与其纠结“是否会形成泡沫”，更有效的讨论是：AI当前处于什么阶段。
那么，如何判断它处于什么阶段？
先回到“泡沫”的定义。所谓泡沫，通常意味着投资规模超过了需求与能力的支撑。没有需求支撑，再多投入也难以成立；如果投入超过能力边界，例如通过高杠杆方式勉强推进，风险自然会显著上升。因此，我们可以从几个维度出发，给大家展示一些判断结论。
具体分析细节我不在这里展开；如各位感兴趣，可以进一步参考我们报告中的详细论证。
从需求侧看，当前大致相当于1996—1997年的阶段。无论是从需求对GDP的拉动，还是对全要素生产率的提升，我们都可以做一个相对粗略的量级测算。
例如，目前OpenAI的年化收入大约在200亿美元。仅从“降本增效”这一口径来看，麦肯锡测算的结论大致是：在专业领域平均可实现约10%的成本节约。标普500企业每年的费用项约为3万亿美元，若节省10%，对应约3000亿美元的空间，理论上足以支撑约15个OpenAI的体量。当然，这只是一个非常粗略的量级估算，用于说明需求容量在数量级层面是可以覆盖的。
第二，从投资端看，目前大致相当于1997—1998年的阶段，涉及资金流、现金流以及杠杆运用等方面。
从一级、二级资本市场表现看，整体大致相当于1998—1999年，尤其一级市场推进更快一些。但关键在于，尚未夸张到2000年前后的极端程度。因此，你说预期高不高？显然是高的；但是否已经到了当年的程度？我认为仍未达到。
很多人会引用最右侧的图表来说明“现在就是泡沫”，但我认为这种类比并不完全可比。
在当年互联网泡沫时期，成立一家公司、搭建一个网站都可能实现上市；而现在的逻辑完全不同：只有大型企业才有能力承担模型研发与训练的投入，才能训练出具备竞争力的模型。核心算力资源是否可获得、成本能否承受，决定了参与者的门槛。因此，龙头集中度与当年泡沫时期的路径是显著不同的，这是第一点。
明年美国财政扩张存在潜在增量第二块是财政。美国今年财政将出现相对确定的扩张。
如果把中美放在一起对比，可以观察到一个现象：今年美国的β在下行，无论是特朗普政策、关税等因素影响，还是财政层面偏收缩；而我们的β相对上行。两边在某些结构性机会上共享了一个α。
展望明年，美国财政确定性会扩张，但扩张幅度可能有限。“大美丽法案”规模约3400亿美元，约相当于1个百分点的GDP。如果仅仅停留在这一规模层面，其影响相对温和。但其潜在增量在于对外争取资金的兑现程度。
前段时间沙特王储访问白宫并进行高规格会晤，这显然不是一次象征性行动。特朗普在记者会上公开表示，对方承诺投入约6000亿至1万亿美元。特朗普累计对外争取的资金规模约5万亿美元，其中究竟有多少能够落地、多少属于口头承诺，目前坦率地说仍难以精确判断。
但我能确认的一点是：如果相关安排不能尽快推进，下半年可能在政治节奏上来不及。从目前民调看，他在众议院席位上可能面临不确定性；前两天他也进行了全国电视讲话。
在这一背景下，一季度我们可以重点关注其是否会推动面向实物投资的财政增量。如果推进落地，对强周期板块将构成利好。这也是我建议大家在一季度重点关注强周期的原因之一：它会带来相应的需求拉动，例如近期相对强势的铜、铝等，也与这一逻辑有关。
第三块是传统需求。传统需求相对偏弱，但关键在于：其偏弱的部分更可能通过货币政策得到修复。
例如从图表可以看到，按揭利率与长端利率高度相关。如果能够下调100个基点，灰色线所示的地产相关指标大概率会出现回升。
因此，更关键的是相对收益结构与差距，而不是单一的绝对利率水平。在这一逻辑下，美联储如果再降息两三次，理论上有助于改善该问题。请注意，我的表述是“有助于解决这一问题”，并不是在预测究竟会降息多少——这一点没有人能够精确预测。更何况新主席人选尚未确定，无论是沃什还是哈塞特，相比当前市场预期都可能更偏乐观一些。
通胀或只是 “鬼故事”
有人可能会问是否担心通胀。我的观点依旧：通胀在当前阶段并非核心问题。
大家可以回顾一下，今年关于通胀的“鬼故事”被反复提及，真正对市场趋势产生持续性实质影响的情况并不多，更多只是增加市场担忧。例如4月一次、8月一次。
核心在于一个字：慢。这并不是说最终没有影响，而是只要传导节奏偏慢，这类因素在中间阶段通常不会妨碍降息；等到真正产生明显影响时，时间窗口可能已经过去。因此，我判断明年一季度到二季度通胀大概率见顶。以上对应第三块。
把我们刚才讨论的美国信用周期三块内容合并起来，整体“拼图”就更清楚了：这也是我为何认为美国基准情形是“修复”，并在一定条件下可能走向“过热”的原因。
接下来简单谈一下资产层面的结论。考虑到大家在海外资产上的配置可能相对有限，我仅做简要概括即可。
如果有人希望看空美股、理由是估值偏高，这一逻辑是成立的，我也可以理解。但如果以盈利为理由看空，则不够充分。 如果大家在美股上配置较多，也可以进一步关注周期相关标的。
美国长债可能存在交易机会近期市场表现也较为积极，金融股值得关注。这些板块与顺周期及后周期修复密切相关，受降息与整体信用扩张的直接影响。此外，美联储扩表也会改善流动性环境，对其资产负债表相关指标（图中红色线）亦形成支撑。
在美债配置上，如果将其作为海外资产的现金管理工具，短久期品种的效果相对更佳。
原因在于，美联储扩表过程中也倾向于买入短债；同时，短债对长期通胀担忧以及对“美联储信誉”等长期因素的敏感度较低。相较之下，长久期美债更偏交易型机会：例如当前可以逐步参与；但新主席上任后，市场预期可能出现扰动，长端利率或有一轮上行冲击、价格回撤；如果政策推进过于激进，在获取阶段性收益后，应及时止盈退出。
其逻辑在于：无论届时市场担忧通胀出现阶段性抬升，还是担忧新任主席可能影响美联储独立性，长端美债收益率进一步大幅下行的空间都可能受限。因此，在美债操作上，可以将短债与长债区分定位：短债偏现金管理，长债偏阶段性交易机会。
关于美元与黄金，我们在美元上的观点与市场主流分歧较大：我们不认为美元会出现大幅下行。这并不是说货币政策没有影响——例如如果新任主席立场明显更为激进，短期内市场确实需要对预期进行再定价与补偿。但货币政策更多影响短期波动，长期主导因素仍在基本面与信用周期的结构变化。
我们一直强调一个市场中普遍存在的误区：切勿将美联储降息与“降息期间美债利率下行以及美元下行”直接划等号。
大家可以回顾过去一段时间，在降息预期与实际降息推进过程中，这两类资产的价格路径并不必然与上述“线性逻辑”一致。如果简单套用“降息后都应下行”的判断，那么相关交易往往会出现偏差。
因此，不应以这一逻辑来推断长期方向，仍需回到基本面与信用周期框架来判断。人民币汇率亦类似：近期市场对人民币汇率关注度提升，我们判断三季度可能维持震荡，四季度存在小幅走强的可能；其中的预期差，部分来自对新任主席上任后需要“补偿鸽派预期”的定价过程。
黄金“终极”价值是对美元信用的“局部替代”
黄金的长期价值客观存在，这一点市场已经反复讨论。我们也做过点位测算，相关结果可以作为参考，但不宜过度当真，因为准确时点与路径很难精确测算。其中包含较多基于“宏大叙事”的假设，兑现是在今年还是明年，本身就难以判断。
但可以明确的一点是：黄金并非完全由传统基本面来定价。若仅按我刚才提到的基本面框架推演，结论甚至可能偏向看空。
关键在于，如果市场存在一个持续增持的“最大边际买家”，价格运行方式会显著不同。在这种情况下，更稳健的策略是采用定投方式进行配置。相比之下，如果在4300附近仓促提高仓位、抬高持仓成本，可能需要更长时间才能回到成本附近；而通过定投分段布局，更有利于平滑成本与波动。
那么，黄金真正的“终极价值”来自哪里？
关键在于其对美元信用的“局部替代”属性。我们可以做一个简单的量级测算：如果黄金价格达到5500美元（这并不是预测其一定会达到该水平，仅作算术推演）， 黄金总市值或将与美 债约38—39万亿美元的规模接近。并非要求两者必须完全一致才具有意义，而是意味着全球可能出现两套体量相当、并行的信用派生体系。
在这一背景下，日本、韩国、欧洲、英国等并没有充分动机全面转向非美元体系。但与此同时，也确实存在“去美元化”的需求，这也意味着 需要寻找能够强化自身汇率与信用派生能力的工具，而黄金显然是一个重要选择。比如我们已与巴西、澳大利亚以人民币交割铁矿石，这本身没有问题；但若希望第三方更广泛地使用人民币，仅依靠人民币本身可能仍略显不足，因此需要更强的信用支撑与可接受的“中介资产”。
沿着这一思路，就更容易理解香港为何推进相关安排：例如建设约2000吨规模的离岸仓储，以及香港特区政府在施政报告中提及基于黄金进行代币化等，都与上述因素相关。这一逻辑也更为自洽，事实上亦构成香港的重要比较优势与核心价值所在。
我打个比方：讨论一间房子的“窗户价值”，什么时候最能体现其重要性？往往是在房屋“墙体”越来越高、越来越厚、结构越发稳固的时候。如果房屋缺乏稳固的“墙”，窗户的价值也难以体现。因此，这正是其“终极价值”的来源。
总体的宏观的流动性还非常充裕时间线我不再展开过多。整体而言，上半年的确定性相对更高；下半年坦率地说，我也存在不确定性，包括中期选举可能带来的扰动。因此，反而是上半年看得更清晰一些——这是关于海外资产的判断。
我们再转向中国。在讨论具体问题与展望之前，我想先抛出一个问题：各位觉得当前我们的经济状况究竟如何？有人认为市场整体还不错，例如科创表现也较好，且有多方面政策支持；也有人认为地产与消费走弱明显。因此，“好与不好”的判断本身就存在分歧。
如果我们仔细观察数据，自2024年以来确实出现了修复，但这是一个不均衡的修复：外需较强，顺差规模已超过1万亿；但从8月之后，内需出现加速回落。
从投资、地产与消费来看，地产方面，今年一季度北京与广州房价曾出现一轮回升（图中灰色与红色线）。随后加速下行当然与中小银行“直供房”等因素有关；但除这些额外扰动之外，恐怕也存在更深层的原因。消费亦类似：近期汽车销售数据偏弱，一方面有高基数效应，但是否仅仅是“表面的高基数”，还是存在更底层的结构性因素，也值得进一步讨论。
进一步说，即便这些领域整体偏弱，也有人认为“问题不大”，认为这些已不再是经济与市场的核心变量，只需要关注科创即可。问题在于：是否真的能够做到完全忽略这些因素？
我刚才也对中国资产的表现做了归因：在流动性相对充裕的背景下，资金在不同阶段持续追逐市场认可的稀缺回报资产。
展望未来，我主要问自己两个问题：第一，这一过程中的流动性是否被破坏？第二，稀缺回报资产是否能够扩散？如果能够扩散，那么就可以在结构上进行“高切低”，资金向其他领域扩散，甚至带来更广泛的牛市。
第一个问题相对容易回答：目前看并没有被破坏。核心原因在于，总体宏观流动性依然非常充裕。例如M2（红色线）约为GDP的2.5倍，规模约335万亿且仍在上升。
如何衡量流动性“多与少”？它本质上是相对概念，并非绝对意义上的“钱有多少”，而是因为总量需求不足、有效需求不足，才显得“钱多、缺乏去处”。如果有效需求足够强，再多的资金也会被实体需求吸收。因此，这一点相对确定。
相比之下，我对海外流动性判断建议更为审慎。
市场常见的逻辑是：美联储宽松，因此全球会加速宽松；海外流动性环境转好，因此外资会回流。这个逻辑我认为并不充分。首先，全球央行宽松的比例已经很难再显著提高；欧央行降息空间趋于有限（宽松进度已接近90%）。其次，美联储下半年能否继续降息我也不确定，因此在“海外流动性持续改善”这一假设上需要适度保守。
第三个是大家常提的“微观流动性”逻辑：赚钱变难、银行利率偏低，因此会出现“存款活化、资金入市”。但至少近两个月，M1出现较明显下行。当然，M1下行也与企业端与整体需求不足、以及财政节奏阶段性放缓有关。
但目前政策思路确实较为清晰。大家可以思考：为何5年期大额存单被下架？为何提高保险的风险因子？为何提高券商的杠杆水平？
打个比方，政策意图可以理解为：尽量压缩“躺着就能获得高息”的路径，更多将资金引导至资本市场。至于是否进入，部分机构资金（例如保险等）确实具有更强的配置需求；但散户资金毕竟更为分散，决策也更依赖对未来市场的判断，不可能靠单一倡导就形成一致行动。因此，这里本身存在一种相互强化的关系：市场走势影响资金入市，资金入市又反过来影响市场。
我完全同意，这件事对市场有影响，并且已经产生影响，例如7到9月的反弹。但我一直的主张是：不建议过度放大“单纯依靠流动性驱动”的叙事。或者说，当你判断市场时，如果发现自己只在谈流动性趋势，而缺乏其他基本面与结构性证据支撑，那么就需要对这种判断保持谨慎。流动性确实重要，但其作用也存在上限，不应将全部预期寄托于此。
我给大家举几个例子。日本当年也出现过类似情形。资金要入市，至少需要两个前提：第一，在银行端难以获得足够回报。比如当银行可以较轻松获得5%—6%的收益时，大部分风险偏好较低、追求稳定的资金往往不会进入股市；当银行收益降到约1%，资金才会更倾向寻找更高回报的资产。追求增值保值是普遍动机，这一点无需回避。
第二，通常需要出现相对明确的上涨趋势。很难指望在市场持续下行时，资金大规模逆势进入。
日本的经验恰恰表明：即便在宏观最困难的阶段，也并非没有牛市。日本当时出现过三波较明显的上涨行情——在经济最差、地产被认为“基本无望”的阶段，同样出现过三次。大家可以对比一下：这三波行情无论从持续时间还是幅度，都并不比我们这波更小。这是宽基指数层面的表现，时间与幅度都很可观。
但值得注意的是，为何每次上涨到大约12个月左右，又往往会回落，似乎总有力量将其“拉回”？仔细分析后会发现，这并非巧合，至少前两段并非巧合。1992年与1995年的反弹背后，核心驱动都是财政发力。财政若大力度投入，短期内不可能没有效果；不必纠结长期，短期效果通常会较明显：一两个季度开始起效，两三个季度效果增强，三四个季度边际减弱；若叠加外部冲击，就可能出现回撤。这种政策效果本身往往呈现“波浪式”的阶段性特征。
再看日本居民的行为：参与是会参与的，成交也会活跃，但整体财富效应并未显著形成并持续强化。
原因之一是：股市获得的收益被其他因素所对冲。原因之二是：即便在股市中，很多散户投资者也未必如预期那样获得显著收益——统计上确实存在这一现象。
当时日本的背景主要由三个因素构成：第一，收入预期下滑；第二，预防性储蓄上升；第三，与我们当前较为相似的隐性债务压力——本质上仍与房地产相关。地产对当时经济与股市的直接影响可能并不突出，但其对居民资产负债表的影响非常关键。叠加起来，使得难以形成强烈而持续的正反馈；仅依靠“资金入市”来形成正反馈，并不容易。
因此，房地产虽然对经济与市场的边际影响未必如过去那样显著，但对居民部门的传导影响仍然重要。我并不认同“可以完全忽略、完全不处理”的观点。
大家再看这张图。我将周期拉得更长一些。之所以先给大家看短图、再看长图，是因为如果一开始就展示长图，大家可能不易注意到我刚才所说的三波行情——它们主要出现在红框标注的这一小段。
如果从这个视角看，这难道不算阶段性牛市吗？虽然长期是箱体震荡，但每一波上涨都有约50个百分点的幅度，并且持续接近一年，幅度与持续性都不弱。
因此，我也会反思：今年我们的研究与观点未必需要用过度长期化、过度悲观的方式表述为“完全不行”。如果始终坚持这一判断，长期来看可能会错失大量阶段性机会。财政发力带来的效果往往较为迅速，对市场的推动也会真实存在。
但我也想强调：当市场处于上行阶段时，容易产生一种错觉，即“多数问题似乎都已解决”。然而随后会遇到阶段性“天花板”。对照这种经验，我们更应该关注的是：政策在当前位置如何蓄力、如何打开这一天花板？中国资产重估已经有了一个良好开端，关键是如何避免被新的因素拉回、如何促成更广泛的扩散。这取决于我们对第二个问题的判断：能否扩散。
能否扩散？核心仍然在政策上，因为私人部门要自发加杠杆，目前仍缺乏足够动力。即便不谈其他因素，去年“9·24”之后的刺激（包括地产、汽车国补等）已经在一定程度上提前释放需求。
打个比方：烧水需要添柴，加一把猛火，水温当然会上升；但如果添柴速度稍微放缓，水温也会逐渐回落。原因在于它尚未形成自我强化的加杠杆正反馈。
要形成“自发加杠杆”的正反馈，至少需要把成本与回报关系扭转过来：不能以更高成本去购买低回报资产。日本经验也说明，在房地产处于底部时，其租金回报率曾高达8%，房价收入比只有7到8倍。解决这一问题，一方面需要收储、贴息等手段降低融资成本，另一方面更重要的是稳住资产价格，二者缺一不可。
部分企业之所以能够改善，是因为其处于我们所说的“景气结构”之中（图中红线以上的三角形区域）：当成本低于回报，投资就更容易启动。因此，政策如何发力就变得尤为关键。
在观察政策时，我认为更重要的是理解其背后的含义。比如近期的经济工作会议。
如果仔细对比，会发现整体基调相近，但财政与货币在细微表述上存在明显差异：一个是“提高”，一个是“保持稳定”，一个是“适时降息”；对降准则强调“灵活高效运用”。这些表述的差异，市场是能读出来的 。
我一直认为，政策存在约束，无论是显性还是隐性。有约束就意味着存在取舍与偏好；如果没有约束，就不会有偏好。所谓“成年人不做选择、我全都要”，只有在没有约束的情况下才可能实现。问题在于：在什么条件下，才可能激发出更大的刺激力度？
我个人更关注两个变量：第一是内部就业；第二是外部关税。就业确实存在一定压力，但未必像去年那样严峻。关税更不必多言：至少上半年仍可能有较多变数，例如特朗普在4月的相关安排；下半年我也难以判断，考虑到其风格以及临近中期选举的政治节奏，不确定性仍然存在。
把这些因素合并起来，在基准情形下，我们回到信用周期框架。我也把市场的灰色曲线叠加在图中。为了便于理解，我换一个比喻来说明，而不直接用“信用周期”的术语：
2024年相当于什么？相当于“平台”整体塌陷，同时台上也缺少能够引领结构性行情的“主角”。在这种情况下，市场更可交易的方向主要是固定回报类资产：分红与债券。
2025年则不同：平台确实抬升了（蓝色线从底部回升），并且出现了结构性主线（相当于“主角”）。围绕这一主线进行配置，就可以同时获得β与α；从目前判断看，2025—2026年这条主线仍有望延续。
只不过市场认为预期偏高，是否构成泡沫仍在争论之中，整体呈现一定“浮肿”。与此同时，在平台抬升的过程中，我们回头会发现存在一个结构性“短板”，且短板仍在扩大。它未必足以掀翻整个框架（占比相对有限），但也不能忽视。这一短板对应的就是地产，以及近期的消费。
在这种情形下，政策是否大力度发力、何时发力、发力方向，将变得非常关键。在基准情况下，这一短板可能会约束部分上行空间；但景气结构仍在，这构成我们用信用周期解释市场方向的总体思路与脉络。
讲完基准情形后，我再补充一下：哪些情形可能使我们判断出现偏差。面对面交流的机会难得，我也希望给大家一套“反证条件”：如果后续出现某些政策信号，那么可以对我刚才的基准判断进行修正，转向更乐观的情形。
哪些情况会使我刚才的判断被证伪？也就是如果我过于保守，大家看到哪些政策变化时，应当及时调整观点与策略。开个玩笑说，及时修正也是一种专业能力。因此，我们需要明确：出现哪些条件，会让我变得更乐观？确实存在这种可能，但需要有清晰的排序与条件，而不是凭直觉直接下结论。
日本的教训在于托底居民的资产负债表做的太晚
我特意对比了日本的经验，下面我简要解释政策可能的四个发力方向。第一是科创等新的增长点。这毫无疑问是各方最关注、也是政策最关注的方向。
但问题在于，日本当时并非没有做。日本早在1991年就提出“科学立国”战略；为配合该战略，1992年又推出“研究院倍增计划”，希望在五年内培养1万名博士或博士后，且主要集中在数理化等基础学科。听起来是否也并不陌生？因此，很多评价只能在事后回看时才容易形成“事后诸葛亮”式的判断。
无论出于何种原因，结果是其并未取得预期成效。我们不纠结原因，只讨论事实结果：最终没有做成。但这并不意味着当时没有尝试。就像我们今天讨论“十年后AI究竟能带来多大回报、能把全要素生产率提升到什么程度”，同样没有人敢断言并说得清楚。因此，在这一点上，我倾向于假设各方都在努力推进；并非不做，只是最终未能成功。
但日本当时最重要的失误在哪里？
我认为关键在第二点：对居民资产负债表的托底做得过晚，导致每次出现阶段性上行后，总会被新的因素拉回，类似我们当下在地产与消费上观察到的情形。为什么会做得这么晚？因为当时需要处理的事情更紧迫；如果把大量资源用于补贴居民资产负债表，短期内可能边际效果不显著。那它当时选择做了什么？除了科技之外，更大力度投向了基建。
而且当时的基建与相关政策工具也非常多，类似于今天所说的乡村振兴、乡村旅游促进等方向，包括北海道旅游地产、以及长野冬奥会带动的冰雪经济等，都是在那个时期推进的。
从数据也能看出，当时财政支出（蓝色线）中接近20%的资金投向了基建与公共工程。在这样的力度下，阶段性上涨并不意外。
我刚才提到的三波牛市，1992年一波、1995年一波，都与此有关。因此，如果看到这一点，也不必过度纠结：财政发力在短期内一定会产生效果。但每次当效果逐步消退、缺乏后续接续时，市场就会再次受到拖累。回过头复盘，这恰恰可能是日本当时做得最不理想的地方之一。
直到十年之后，大家可以看到图中的红色线：财政支出中用于民生的比例才显著上升，超过30%，接近35%。这是什么概念？我们现在一年财政支出约28万亿，社保支出约4万亿；如果民生支出占比达到30%，意味着约10万亿规模投向民生与补贴，其效果可能会完全不同。
当然，第三个因素是化债。我认为化债这件事“宜早不宜迟”。化债涉及地方债与地产两大结构性问题，我们当前面临的也主要是这两块。但这类讨论也容易带有“事后诸葛亮”与“求全责备”的成分：任何理性的决策者，一开始往往不会选择优先推进化债，因为似乎没有必要；更何况资源可以用于更“看得见”的领域。而且如果按稳态假设理解，地产通常在下行四到五年后接近见底，我们已经走到四年半左右，为什么还要采取更激进的处置？这一思路在稳态假设下并无问题，但风险在于“低概率事件”的冲击——不怕一万，就怕万一。
以日本为例，1990年时很难预见地产会下跌十年仍未企稳；同样也很难在1990年就准确预判1998年还会出现亚洲金融危机。如果能够预判这些情形，相关处置当然会更早推进。问题在于，未来风险事件何时出现、以何种形式出现，本来就无法准确预测。
这里有一个常见误区：很多人以为日本政府杠杆是在地产泡沫破裂时就开始大幅上升。事实上并非如此。泡沫破裂初期，日本政府整体杠杆大致在40%—60%区间。
真正大幅上升发生在1998年之后的第一波冲击，随后又出现第二波，因为当时金融体系出现系统性问题。严重到什么程度？日本十大银行几乎没有一家能够以原有形态存续，情况极其严峻。
在这种情况下，“不救怎么办？”如果能够更早处理前置的结构性问题，可能就不至于承受如此大的系统压力。当然，反过来看也可以说其路径选择确实不幸，几乎每一个“坑”都没有避开。但如果更早把居民部门的底托住，即便后来遭遇冲击，由于我们永远无法预判下一次风险事件何时出现，其抗压韧性也可能更强。
通过这些对比，我最终想表达的是什么？
沿着刚才的逻辑，如果在“第一条主线”之外，我进一步看到“第二、第三条方向”也出现大力度的政策倾斜与资源投入，我会毫不犹豫地将判断调整为更偏乐观。换言之，如果结构性短板得到修复，“台子上的洞”被堵住，市场就更有条件实现更持续、更稳健的上行空间。
如果更多仍是以托底为主、例如通过基建（即便是新型基建）来稳定短期增长与市场情绪，那么短期涨幅与效果往往会出现，大家也不应低估其短期作用。
明年四大板块值得关注最后我做几个结论性的总结，主要包括两部分：一是指数点位判断，二是配置策略。我将以港股为例进行说明，随后也会简单谈到不同板块的配置思路，以及A股与港股在结构上的差异。
关于点位，我们今年对恒指给出的判断是26000点。尤其在7—9月及10月初，恒指一度上行至27000点附近，当时市场压力确实不小。但我们仍顶住压力没有上调目标区间，原因是当时并未看到额外的基本面与政策支撑。回头看，这一选择也降低了在高位上调预期、随后面临回撤的尴尬。
因此，静态来看，上行空间并不算大，因为无论估值还是盈利的扩张空间都相对有限。如果更乐观的情形出现、盈利空间被进一步打开（即我前面提到的那类情形），指数上行空间也会随之扩大。与此同时，在经历回调之后，空间也会相应“被释放”。因此，我们在一两个月前的年度展望中强调的一句话是：指数空间来自于回调或结构变化——这是我们在指数层面的判断。
下面谈配置策略。如果我前面所述的基准情形成立，即信用周期大致呈震荡格局（意味着结构上有好有坏），同时政策发力的节奏与方向尚未清晰，那么配置上我建议重点关注四大类板块。
第一类是科技。AI相关科技仍属于景气结构主线，景气仍在，但预期已相对偏高。未来若要再启动，主要依赖两类催化：其一是产业层面的催化；其二是流动性层面的催化。例如新任主席带来的预期变化，或日央行加息周期结束等因素，都可能通过流动性渠道推动风险资产表现。A股与港股在这一主线下的受益方式有所不同。
与美股对比来看，美股更应关注应用端能否兑现，尤其是明年AIDC相关兑现情况，同时英伟达也面临来自多方的挑战，因此市场可能担心对国内PCB、光模块等产业链造成阶段性扰动。相对而言，A股中更偏硬件的部分（例如半导体设备）具有更强的政策确定性，主要受益于政策推动推理芯片突破的方向。
相比之下，港股的应用端要形成更清晰的商业化与货币化闭环，可能仍需要时间。因此，在科技板块内部，A股、港股与美股的侧重点会略有不同，这是第一类方向。
第二类是分红。分红资产在港股中相对更集中，这一点较为明确。
分红策略也较难像2024年那样实现大幅跑赢，因为宏观环境并未出现“整体失效”的情形。但分红可以对冲一部分内需与地产等结构性不足所带来的波动风险。事实上，从近一两个月的表现看，适度增加分红配置，能够有效平滑组合波动。因此，我们建议将分红与科技等成长方向进行搭配配置，这是第二类板块。
第三类板块是强周期。强周期的关键观察窗口在一季度。一季度有两项重要催化因素：第一是美国是否会推出更具冲击性的政策动作，无论是财政端还是货币端；第二是国内PPI可能出现一轮滞后性的上行。虽然从M1走势看，这种上行在更长时间维度上未必可持续，但短期内存在“延迟反映”的可能。
同时，从现在到2月下旬，市场可交易的宏观变量相对有限，主要关注通胀数据与出口数据。在此期间，如果PPI走高、叠加美国财政或货币发力，将对与实物投资相关的行业形成拉动，例如铜铝、化工、工程机械等；同时也可能对与地产相关的五金工具等品类产生一定带动。因此，一季度强周期方向值得重点关注，但二季度以后能否持续仍需进一步观察。若相关行业本身处在更充分的出清阶段，在需求边际改善时，其弹性可能更大，这是第三类板块。
第四类板块是消费。关于消费，我的观点可能与市场主流并不完全一致。最近扩大内需的提法确实增多，市场关注度也有所上升，但我暂时没有看到足够多的基本面验证，因此很难将消费作为一个大类板块进行系统性推荐。
不过，从个股层面看，尤其是对深度价值投资者而言，港股中部分消费龙头、新消费龙头，如果以一到两年的持有维度来看，亏损概率可能不高，更可能体现为“收益兑现需要时间”。问题在于，很多投资者未必能够承受较长的等待期。因此，在政策尚未明显加码之前，我较难对消费板块做全面性推荐。总体而言，我们当前的交易与配置策略大致围绕上述四类方向展开。
最后这一页是对前述观点的总结。刚才内容已经逐一解释，我在此仅将要点归纳。需要强调的是，结论必然与假设相关；不同投资者的假设不同，结论不完全一致也很正常。我认为框架本身仍具有适用性，只是其中的假设需要根据现实变化动态调整。
“跟随信用扩张的方向”换句话说，就是寻找需求与回报预期所在的方向。即便我们自身不加杠杆，外部信用扩张也可能带来需求增量，例如外需与出海需求。今年工程机械订单表现较强，也与此相关。这就是我们对市场以及中美两边整体周期的看法。
以上就是我今天分享的全部内容。再次感谢各位的耐心聆听。最后也补充一句：如果今天的交流能为大家带来一点启发，我就认为非常有价值。任何人都没有“水晶球”，我们也可能出现判断偏差，欢迎大家批评指正，也期待未来有机会再与各位进一步交流。
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